走在正确道路上的投资人，富裕是必然的结果 ——巴芒演义读书笔记

一部巴芒传，百年价投史。

财富康庄路，尽在字句间。

关于投资的书籍很多，但从价值投资史的角度，从价值投资的源起与发展脉络书写，给读者呈现近百年，价值投资是如何发展和演进出来的，这是目前中文世界里唯一一本。

第一章、投资的底层逻辑

1、对美好生活的向往，要靠收获财富实现。

对美好生活的向往，是人生奋斗的动力。追求美好生活，如果落到实处，很大程度上便是对财富的追求。

巴菲特的老师、有“华尔街教父”、“证券分析之父”之称的格雷厄姆，很小的时候就知道这个道理。本是家境优越的他，8岁丧父从此家道中落，母亲不得不频繁出入当铺，换取孩子们的一日三餐。幼时的艰辛和屈辱，让格雷厄姆早早立下志向，要多赚些钱，要让家人过上富足的生活。

经济大萧条风暴中诞生的巴菲特，从小就是财迷，他6岁就挨家挨户推销可乐，在爷爷的店铺里打工，再大些，他在体育场卖爆米花、出售二手高尔夫球，凌晨四点送报纸、出租弹子游戏机、编写马经、买卖农田……所有这些都是为了挣钱。

成为有钱人的欲望，是推动财富增长的原动力。财富很重要，它像氧气，是幸福的必要条件，拥有它不见得必然幸福，但缺少它时必然不愉快，而没有它时就会给人窒息般的代价。

在20年初老唐在书房里分享过一篇文章，题目叫《一个重症肺炎患者的最后12天》，记录的是湖北黄冈市一位刚刚怀孕的32岁女子，感染新冠病毒后到离世之前的最后12天。文中有段话我印象非常深刻，是该女子的丈夫口述的：

“1月21日中午，我实在借不到钱了，妻子病情又没有任何好转，真的是灰心丧气，我跟我岳父商量后，签订了放弃治疗的同意书。一个小时后的13点46分，我妻子过世了……我后来知道，当时医院的一位老人，病情和我妻子一样严重，经治疗已经慢慢好转了，虽然还在隔离状态。我现在内心非常复杂，虽然岳父母没有怪我，但我依旧很内疚。我有时想，如果继续治疗，可能还能救得过来，但当时实在是没有办法了。我们自己花了十八九万，全都是借来的。”

面对上面这个男人的困境，我们每个人都没有资格，也不应该去搞所谓的“富有富的过法，穷有穷的过法”的自我麻醉。

金钱的作用不是让人虚荣，不是让人炫耀，不是让人觉得高人一等，而是给人选择的自由，给自己和家人以保障。我们可以对物质生活的要求不高，但是我们仍然要努力获得财富，就是为了让自己有选择如何生活的自由，让家人有安心生活的保障。

成为有钱人的愿望，无疑是推动财富增长的原动力。但很多人只是将空想和愿望混淆了。空想并不会凭空变出金山银山，美好的愿望需要找出可实现的路径，之后日积跬步。选出自己的路，这是每个人一生都无法逃避的任务。

大多数人选择的路径，通常是努力习得一技之长，出卖体力劳动或是脑力劳动，虽有所得，但这样得到温饱容易，更进一步却很难。工资收入的增长，本来就连线形增长都不见得有；如果运气不好，遇到行业崩塌、公司倒闭的战略大势，可能任谁再怎么战术拼搏，也扭转不了什么，最后连工资都没地方拿了。

商业社会的残酷真相之一，便是付出与回报不一定成正比，出卖劳动的人，比通过资本获利的人，获得更少，而付出的艰辛更多。

我们不禁要问，获得财富有没有更好的路径？

2、回报率最高的资产是股权

1918年，此时施洛斯只有2岁，施洛斯妈妈一位闺蜜的丈夫，倾尽所有买入了墨西哥石油公司的股票，大赚一笔，之后在乡下买了一块大大的农场，施洛斯小时候很喜欢去这个农场玩，他非常羡慕叔叔阿姨家的生活方式，梦想着长大之后也能拥有自己的农场。身边的故事，让他发现离资本最近的地方可能正是赚钱最多的地方，耳濡目染，施洛斯对证券市场产生了强烈的兴趣，这正是他后来成为格雷厄姆-多德超级投资部落一员的引子。

幼年时的施洛斯的直觉是对的。

大量专业系统的研究，都证明了所有投资资产中，长期回报率最高的资产就是股权。

在《股市长线法宝》一书中，沃顿商学院西格尔教授研究了美国1802年-2012年的全部数据后得出结论，股票是收益率最高的资产。在这个超过200年的样本里，历经多次经济危机、多次局部战争和两次世界大战，期间持有货币的，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的年化收益率是6.59%，远远高于黄金、短期国债、长期国债，因为复利效应的影响，终值的差异更是大到令人惊讶。

人类科技创新的持续进步、人口的不断繁衍及其需求的不断增加、法币时代必然带来的通货膨胀，推动着GDP的持续增长。

亚当-斯密在1776年出版的《国富论》中早有结论，提高财富生产效率的关键就是劳动分工。通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚，企业这种经济组织比个人、家庭创造了更多的财富。一个国家的GDP通常约有70%是由企业创造的，其中的上市公司更是所有企业中最优秀的一部分。国内有研究表明，1995-2014年20年跨度，我国全部企业的净资产收益率平均近10%，而同期上市公司的净资产收益率年平均大于12%。

于是我们可以得出如下的结论：

全部上市公司的平均盈利能力＞全国所有企业的平均盈利能力＞名义GDP增长速度＞类现金资产的收益率。

统计意义上，上市公司股票是收益最高的资产，是最值得拥有的资产。

但仅仅拥有足够的收益率就足够了吗？显然不是。

3、财务自由道路上最宝贵的东西是时间，创造财富的终极奥义是复利

有一个古老的故事，说在一个国际象棋盘上，从左上角第一个格子里放1粒米，第二格翻倍放2粒，第三格再翻倍放4粒，以此类推，下一格都是前一格的一倍，猜猜在第64格，也就是最后一格的米放完后，总共是多少米粒呢？

答案是：1844亿亿，相当于中国1000年的粮食产量。

这就是复利效应，爱因斯坦老人家称之为世界第八大奇迹，这是投资过程中最重要的财富魔法棒。

老唐很透彻地这样论述过：“同样以100万为起点，如果投资者A的投资史是20年，年化收益率25%，财富值也就不到9000万。算富裕，但远远达不到世人瞩目的地步。而投资者B的投资史是50年，就算年化只有15%，财富值也超过10亿，当然比不到0.9亿的A更惹人注意。

投资的复利效应，人们经常谈论但依然容易低估其威力。

以巴菲特的投资战绩为例：巴菲特从1964年~2020年共计56年里，年化收益是20%。这是个什么概念呢？就是1964年的10万元，到2020年底变成28亿。很厉害吧？但是，如果巴菲特能够长命“百”岁，坚持战斗到2030年，即使2020~2030年间的年化收益率降低为12%，2020年底的28亿也将在2030年变成约87亿。它意味着最后的十年赚取的财富是87-28=59亿，超过前面56年总和的两倍还有余。这还是在收益率从20%大幅萎缩至12%的情况下的数据。

这才是复利效应。财富的增值速度是越来越快的，而且快到超乎绝大多数人的想象。”

1956年，26岁的巴菲特已经拥有了14万美元的财富，但此时的他丝毫不觉得这些钱算什么，他非常清楚自己将会非常有钱，甚至害怕未来过于庞大的财富规模，可能让自己的孩子变成无所事事的纨绔子弟，他在写给朋友的信中写到：“可能找不到一种符合逻辑的处理庞大金钱的方式……我敢肯定自己不想给孩子们留下一大堆钱……要留给他们多少钱，剩下的钱该怎么处理，这个问题真是让我大伤脑筋。”

这不是巴菲特狂妄，甚至他很小的时候就知道了。大概10岁时，巴菲特在图书馆里读到一本书，书名叫《赚到1000美元的1000招》，他不仅从中看到很多赚钱的方法，更重要的是他第一次知道了复利的概念。经过充满幻想的计算，10岁的巴菲特向小伙伴们庄严宣布，自己计划在35岁之前成为百万富翁。

此时26岁的巴菲特虽还年轻，但已经彻底理解投资的巴菲特，知道复利规律必将给他带来更为巨大的财富。

每个彻底明白投资是什么的人，都必将面临这种幸福的烦恼。就算你不想要，资本的逐利天性也会拉着把它送给你。

4、资本的逐利天性

马克思在资本论中有句话：“有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来；有50％，就会引起积极的冒险；有100%，就会使人不顾一切法律；有300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。” 充分说明了资本的逐利性。

资本生来具有逐利天性。全球数以万亿计的资本在寻找更高回报……无论定价错误有多么细微，只要确定性够高，套利资金会如同闻到血腥味的鲨鱼，蜂拥而来。极小的偏离，只要确定性够高，也会被套利资金用庞大的杠杆抹平至小于交易费用为止——这是资本逐利天性下的必然。资本追逐寻找潜在回报更高的资产。土地是资产，黄金是资产，美元是资产，人民币是资产，债券是资产，股票是资产，更广义上甚至美貌也是资产——一切能产生价值的都是资产。

无数资本每天在全球产生天量交易，就是为了将资本配置到能够带来更高回报的资产上去。

正是因为资本的逐利性，只要你能寻找到优秀企业，在合理或偏低的价格买入，你想不富都难。

怎样在合理或偏低的价格买入呢？市场先生这个愚蠢对手会双手奉上。

5、市场先生是投资者的理想对手

所谓“市场先生”，来自巴菲特的老师、证券分析之父格雷厄姆的寓言。

其故事说，当你在股票市场中，会遇到一个叫“市场先生”的人与你进行交易。每天“市场先生”一定会向你报出一个他乐意购买你的股票，或将他的股票卖给你。

在他认为世界末日快要降临的时候，他会不惜血本抛售一切，以换取他认为安全的现金,这时股票价格就会被压低到一个难以置信的低位。在他认为世界快要变为天堂时，他会不计代价抢购一切，以换取他认为可以快速增值的股票，这时股票价格就会被哄抬到一个难以置信的高位。

另外，“市场先生”还有一个可爱的特点，他从不介意被人冷落，如果“市场先生”所说的话被人忽略了，明天他还会回来，同时提出他新的报价。

在这种情况下，市场先生的行为越疯狂对你越有利。但是，如果你的情绪受到他左右，后果将不堪设想。对我们有用的是市场先生的报价单和钱包，而不是他的智慧。

聪明的投资者是现实主义者，他们在市场先生极度乐观时卖出股票，在市场先生极度悲观时买入股票。

但只做到这点还不够，你还要保证所使用资金的长期性，因为市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测。在低点如此，低估之后照样可能暴跌；在高点也如此，高估之后照样可能暴涨。

巴菲特总结说，“资本市场，什么离奇的事情都有可能发生。你要做的就是处理好自己的事，力求在最离奇事件发生时，你仍然能够活着”。

最离奇事件发生时，你怎样才能够保证活着？首先就是要做到“远离杠杆”。

第二章、走什么样的投资道路

6、远离杠杆

1907年，格雷厄姆的母亲上杠杆买入美国钢铁公司的股票，13岁的格雷厄姆开始每天帮妈妈从报纸上查看美国钢铁股票的涨跌幅，勤奋的观察并没有带来好运，不久就遭遇了大跌，之后股价腰斩，母亲的账户亏的分文不剩，本已是艰难谋生的一家，生活变得更加困难。

1929年至1932年，格雷厄姆也栽倒在杠杆上。彼时他的杠杆率是125%，在当时的华尔街不算高。然而道琼斯指数在不到3年的时间，先腰斩，再腰斩，然后又一个腰斩，三个腰斩后又跌了12%才见底。

经历这次暴击，后来的格雷厄姆做了深刻反省，在他的传世名著《聪明的投资者》第一章里，他这样写道：“任何利用杠杆交易的非专业人士都应该认识到，事实上自己是在投机……或者说是在赌博。”

有过类似痛彻心扉经历的老唐，也将“远离杠杆”这四个字，写在了他每本著作的最前面，包括这本《巴芒演义》。

只要账面上有借来的钱，命运就不由自己掌握。杠杆资金才不管你的股票是低估还是严重低估，市价下跌就是要求追加保证金或斩仓的唯一依据，无论市价究竟是在哪些蠢货之间达成的。追加保证金导致的斩仓，又会不断地创造更加愚蠢的市价，更加愚蠢的市价导致更多斩仓，如此互为因果。

杠杆，是先贤们走过的歧路之一，而他们走过的歧路不止这一条。

7、投资中的歧路——用图表类的技术分析预测市场

巴菲特的父亲从事证券经纪工作，因为父亲的职业原因以及巴菲特对金钱的痴迷，巴菲特在20岁读到《聪明的投资者》一书前，已经有大约7年的炒股经历。不过这段经历和今天中国股市绝大多数参与者一样，沉迷于技术分析和各种主观幻想及真真假假的热点消息，结局总是似乎马上就要大赢，却又仿佛隔着薄如蝉翼的那么一点小障碍，内心永远无法从逻辑上确定自己可以在股市里长期稳定地获利。

信息论创始人、同时也是业绩优秀投资人的香农，也曾在技术分析上耗费了大量精力，天才的他甚至发明了一台电力设备，用以模拟股市资金流动情况。经过彻底研究，香农最终放弃了技术分析体系。他说：“我认为那些耗费很大精力研究价格图表、头肩顶、V字反转的技术人员，无非在做一种重要数据干扰重现的工作，意义不大。”

彼得-林奇更是讽刺到：“在富豪排行榜上，没有一位是靠预测市场起家的。”

格雷厄姆很早就意识到图形分析是错的，他在1934年出版的《证券分析》一书中，旗帜鲜明地否定了华尔街一直以来流行的图表分析。书中指出，利用市场历史价格去预测未来可能的走势，从根本上就是错误的。它“建立在错误逻辑基础和毫无根据的凭空想象上，只是患上不治之症的病人对灵丹妙药的一种渴望和依恋。”

在1949年首次出版的《聪明的投资者》里，格雷厄姆进一步说：“这类所谓的‘技术面方法’几乎都引用了一项原则，即某只股票或行情已经上扬，所以应该卖进。某只股票或行情已经下跌，所以应该卖出。这完全违背了商业常识，而且几乎不可能以这种方式在华尔街获得持续的成功。根据我们在股票市场超过50年的经验与观察，我们不曾见过任何人依照这种所谓跟踪趋势的方法获得持续的成功。”

那么，什么方法能获得持续的成功呢？格雷厄姆为世人带来了答案。

8、投资的正道——价值投资

在格雷厄姆之前，股市投资在很大程度上，就像一个为迷信、臆测、赌博和神秘巫术所左右封建行会，是格雷厄姆用他的《证券分析》及一系列论述，把这个乌烟瘴气的圈子转变成了一种现代职业。

格雷厄姆凭借非凡的智慧，敏锐的判断力，再加上丰富的经验，建立了一套价值投资的核心原则，这些原则至今仍然适用：

• 股票并非仅仅是一个交易代码，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权，企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

• 市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

• 每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。

• 无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错，所以投资要有“安全边际”。

• 正确面对股市的波动，不能让情绪波动左右你的投资判断。

股票投资的本质就是我们以适当的价格进入一家能够不断赚取真金白银的企业做股东，假以时日，我们的财富值就会水涨船高。我只考虑资产在未来的产出，而不是它们每天价格的波动。

投资者真正要关注的，是企业真是盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动，只是给你送钱多少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升。

这便是价值投资的本质，也是投资的正道。

9、可复制的投资正道

如同江湖中有门派之别，价值投资也有不同的流派，虽殊途同归，但外延表现各不相同。

老唐在《巴芒演义》中，总结下来，大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：

• 低费率指数基金模式，以博格的先锋500指数基金为代表。

• 确定机会的套利，以格雷厄姆、索普和早期巴菲特等人为代表。

• 一揽子烟蒂股模式，以施洛斯维代表。

• 陪伴优质企业成长模式。以费雪、芒格和中后期巴菲特为代表。

低费率指数基金模式，无须能力圈。牢记长期投资低费率宽基指数就够了，如国内的沪深300指数基金。或许资金量较大时，可以考虑适当分散到不同国家或地区的其他宽基指数上。如格雷厄姆所说：“投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。”投资指数基金，便是这少许的努力和能力，唾手可得实现收益率从4%到12%跨越，如果你不懂得去跨越这步，就只能说对人生不负责、对家庭不负责、或者干脆就是太懒或者太蠢了。

确定的套利机会，几乎所有的投资大师都会参与。最有代表性的就是格雷厄姆、巴菲特及索普等人，普通人参与的机会和意义不大。

烟蒂模式分为两种，一种以巴菲特合伙基金时期的桑伯恩、邓普斯特、伯克希尔等为代表的，低估买入，不涨就买成控股，然后入主董事会推动价值实现模式。但随着时代进步，目前法律环境发生了一些变化，股东意图通过清算和裁员拿走企业资产越来越困难。真正可以复制这种手法的机会，现在已经大大减少了。加上对资金和商业能力要求比较高，对于绝大多数人来说，学习困难很大。

比较容易学习的，是以施洛斯为代表的分散持有一揽子烟蒂，被动等待价值回归的模式。它对个人能力要求不高，有耐心，愿意做大量琐碎的财务数据统计和计算就足够了。要点是牢记格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数还能免费地吸一口就好。”

陪伴优质企业成长模式也分为两种，2000年之后的巴菲特，受制于钱太多和投资方式受限，学习这阶段的巴菲特是误区。真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特。

相比而言，这阶段对商业理解能力要求最高，是难度最大的一条投资道路，但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。

这阶段巴菲特投资框架的全部奥秘可以总结为：

1)一个优秀的企业，能够跑赢社会财富评论增长速度。就好比班上的前三名成绩会高过全班平均成绩一样明显。

2)如果能够以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业，长期看，财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。

3)他找到市场先生这个经常提供更好交易价格的蠢对手。

4)他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。

对我们而言，第四条可能机会很少，但懂了前三条，专心寻找优秀企业，等待合理或偏低的价格，也许你永远成不了巴菲特，但你也成不了穷鬼。

走这条路的投资者，不仅可能享受到赚钱的乐趣，还能发现自己越来越懂商业，越来越能理解商业社会的运作规律，能够和不同行业的人士深入地聊下去。

更关键的是，学无止境，这条路上的投资人的生活永远是充实和满足的。这也正是价投大师们普遍健康长寿的秘密之一。

一个投资者的行为，一定是由其投资体系决定的，什么样的投资体系，必然催生什么样的行为。走哪条路，由性格和价值观决定，想清楚，选定方向后不要频繁更换，之后日拱一卒，相信时间的威力。

走在正确道路上的投资人，富裕是必然的结果。这四条路都是投资正道，选好一条并坚定不移走下去，必富无疑！

10、写在最后——阅读的价值

唐书房里这篇文章《财富三轮车与阅读的价值》给我的印象特别深刻，既有对老唐童年苦难的共情，也有对老唐通过阅读改变人生的敬佩。这篇文章中我最大的收获，就是一定要阅读，要多阅读，要大量阅读。

“思考和实践的重要性，要排在阅读之后。没有大量的阅读为基础的思考和实践，很多都是重复踩踏别人踩过的陷阱，重复发明已经发明过的轮子，是对宝贵本金的浪费，也是对争胜的浪费。通过大量的阅读，了解前辈们四处碰过的壁，踩过的雷，梳理出来的逻辑，趟出来的正路，可以起到事半功倍的效果。”

查理·芒格说：“我这辈子遇到的来自各行各业的聪明人，没有一个不每天阅读的——没有，一个都没有。”

10岁时，巴菲特看了《赚一千美元的一千种方法》这本书，从那以后便开启他的复利梦想。

小时候，他最喜欢的一件事情就是读书。即使是在几十年以后，他还能准确地说出来，书里的某些数字和细节。

他每天6点45分起床，然后花大量时间阅读。60年如一日，从未间断。

他一次次的致富秘诀，全都来自于阅读。

读书，是最低成本的投资，也是提升自己眼界和人格的最佳途径。

你的财富自由之路，可能会在这本《巴芒演义》里，开始你的阅读吧。